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USA: Renditen im Steigflug - Wie weit kann es noch gehen?


26.02.21 09:15
Raiffeisen Bank International AG

Wien (www.anleihencheck.de) - US-Renditen steigen, die Kurve wird steiler, so die Analysten der Raiffeisen Bank International AG (RBI).

Inflationserwartungen seien ein wesentlicher Treiber gewesen. Künftig würden reale Renditen eine größere Rolle spielen. Nach einem ausgeprägteren Anstieg 2021 könnten strukturelle Einflussgrößen Renditen mittelfristig belasten.

Seit Jahresbeginn seien US-Renditen im Durchschnitt über die gesamte Kurve um etwa 30 Basispunkte gestiegen. Der Renditeanstieg habe sich auf mittel- bis langfristige Laufzeiten konzentriert. Während 2-jährige Renditen bei knapp 0,1% verharrt hätten, seien 10-jährige Renditen von 0,9% zu Jahresbeginn auf über 1,3% gestiegen. Die steilere Renditekurve sei auf steigende Inflationserwartungen zurückzuführen, während höhere reale Renditen erst in jüngster Zeit beigetragen hätten.

Für die Zukunft würden die Analysten der RBI erwarten, dass reale Renditen eine größere Rolle spielen würden. Angetrieben von Bidens "American Rescue Plan" dürfte das US-BIP im Jahr 2021 über das Vorkrisenniveau ansteigen, was bis zum Jahresende eine weitere Versteilung der Treasury-Kurve bedingen dürfe. Mittelfristig würden die Analysten der RBI davon ausgehen, dass sich die Inflation als gedämpft erweise, die US-Notenbank bei der Straffung der Geldpolitik geduldig sein werde, Quantitative Easing einen lang anhaltenden renditedämpfenden Effekt aufweise und US-Treasuries global an Attraktivität gewinnen würden.

Steigende Inflationserwartungen seien der wesentlichste Treiber für höhere Treasury-Renditen in den letzten Monaten gewesen. Der Anstieg der 10-jährigen Rendite um 70 Basispunkte seit Beginn Q4/2020 könne zu etwa 80% auf steigende Breakeven-Inflationsraten (TIPS) zurückgeführt werden. Der Treasury-Markt preise die durchschnittliche Inflation über die nächsten zehn Jahre bei 2,2%. Dies liege über dem Vorkrisenniveau, als die 10-jährigen Breakeven-Inflationsraten zwischen 1,6% und 1,7% betragen hätten. Während die rasche Erholung der Inflationserwartungen von den Tiefstständen der Pandemie bei 0,5% beeindruckt, erscheinen die aktuellen marktimplizierten Erwartungen nicht übermäßig erhöht, so die Analysten der RBI. Umfragebasierte Inflationserwartungen würden ebenso eine durchschnittliche Inflationsrate von 2,2% über die nächsten zehn Jahre aufweisen.

Die ausgeprägtere Volatilität marktbasierter Inflationserwartungen im Vergleich zu jenen aus Umfrage könne auf die Variation der Inflationsrisikoprämien zurückgeführt werden, welche die Unsicherheit über die Inflationsaussichten widerspiegeln würden. In den letzten Jahren sei der Inflationsausblick häufig nach unten korrigiert worden, was zu einem Rückgang der Inflationsrisikoprämien geführt habe. Im Jahr 2021 scheine das Risiko für den Inflationsausblick ausgewogener zu sein, da Basiseffekte, Unsicherheit über Implikationen von aufgestauter Nachfrage und eine mögliche Überhitzung der US-Wirtschaft aufgrund übermäßiger fiskalischer Unterstützung zu berücksichtigen seien. Da große Sprünge in den US-Inflationszahlen noch vor uns liegen, kann ein weiterer, wenn auch vorübergehender Anstieg der Inflationsrisikoprämien nicht ausgeschlossen werden, auch wenn wir glauben, dass die größte Anpassung bereits hinter uns liegt, so die Analysten der RBI.

Ohne übermäßige Inflationsangst müsste ein deutlicherer Anstieg der Treasury-Renditen vom heutigen Niveau aus eher von den realen Renditen als von den Inflationserwartungen kommen. Reale Renditen hätten sich in den letzten Monaten eher seitwärts bewegt, nachdem diese durch das Eingreifen der US-Notenbank als Antwort auf die Pandemie deutlich gesunken seien. In den letzten Wochen habe man jedoch eine erste Aufwärtsbewegung der US-Realrenditen beobachten können. Reale Zinsen und Renditen seien eng mit der geldpolitischen Einwirkung auf die Realwirtschaft verbunden. Die Diskussion um steigende Realrenditen sei demnach eng mit der Geldpolitik der Federal Reserve, der Hüterin der Finanzierungskonditionen, verknüpft.

Solange die Wirtschaft von pandemiebedingten Abwärtsrisiken dominiert werde, würden die Analysten der RBI erwarten, dass die Federal Reserve verbal interveniere, indem sie betone, am aktuellen lockeren geldpolitischen Kurs weiter festhalten zu wollen, sowie auf die ausgeprägte Unterauslastung am Arbeitsmarkt verweise. Powells jüngste Stellungnahme vor dem US-Senat, in welcher dieser darauf hingewiesen habe, dass die US-Wirtschaft noch weit von den Beschäftigungs- und Inflationszielen der Federal Reserve entfernt sei, sei ein gutes Beispiel dafür.

Sobald die wirtschaftliche Erholung eine selbsttragende Dynamik erreicht habe und die Abwärtsrisiken der Pandemie durch Fortschritte bei Impfungen begrenzt würden, werde es für die Federal Reserve immer schwieriger, eine Aufwärtsbewegung der Treasuries zu verhindern. Die Analysten der RBI würden erwarten, dass die Federal Reserve im Laufe des zweiten Halbjahres 2021 ein Tapering (Reduktion der Netto-Anleihekäufe) ankündigen werde und dieses Anfang 2022 starte.

Hinsichtlich der Geldpolitik würden die Analysten der RBI an ihrer Einschätzung einer ersten Zinserhöhung der Federal Funds Rate im Jahr 2024 festhalten, wobei sie einräumen würden, dass die Wahrscheinlichkeit einer früheren Anhebung, z.B. Ende 2023, in den letzten Monaten gestiegen sei, was sich auch in der Preisbildung am Markt widerspiegele. Eine Zinserhöhung im Jahr 2023 würde auch ein ausgeprägteres Tapering 2022 implizieren. Die Analysten der RBI würden davon ausgehen, dass die Ankündigung und das Tempo des Taperings die wichtigsten Steuerungselemente der Geldpolitik in den kommenden Quartalen sein würden, mit denen die Federal Reserve nicht nur die Erwartungen über das Nettoangebot an Treasuries, sondern auch den erwarteten Zinspfad beeinflussen könne.

Es sei zu bedenken, dass die Federal Reserve im Rahmen der überarbeiteten geldpolitischen Strategie die Geldpolitik nicht allein aufgrund eines engen Arbeitsmarkts straffen werde, sondern nur dann, wenn dies mit einem Inflationsausblick von über 2% einhergehe. Sollte sich das nachhaltige Erreichen des Inflationsziels nach dem Abklingen temporärer Effekte einmal mehr als schwierig erweisen, erscheine eine Zinserhöhung im Jahr 2023 als deutlich weniger wahrscheinlich.

Angesichts der Kombination aus einer starken wirtschaftlichen Erholung 2021, die durch Präsident Bidens "American Rescue Plan" von USD 1,9 Billionen weiter angeheizt werde, und der Tatsache, dass Inflation und Tapering das ganze Jahr über prominente Themen bleiben würden, würden die Analysten der RBI eine weitere Versteilung der US-Renditekurve bis zum Jahresende 2021 erwarten. Darauf folge ein moderaterer Renditeanstieg im Jahr 2022, da die Analysten der RBI erwarten würden, dass die Inflationsdynamik nachlasse und die Federal Reserve die Renditen durch ein graduelles Tapering nachhaltig dämpfe.

Eine erste Zinserhöhung sei immer noch Jahre entfernt und selbst dann sollte es noch lange dauern, bis ein neutrales Zinsniveau der Federal Funds Rate, welches die Analysten der RBI bei 2% bis 2,25% sähen, erreicht werde. Bei einer Laufzeit von 30 Jahren seien Treasuries bereits in diesem Renditebereich gepreist und würden sogar eine leicht positive reale Rendite bieten. Dies spiegele wohl am besten den ausgeprägten mittelfristigen Optimismus wider, den die Finanzmärkte derzeit an den Tag legen würden. (Ausgabe vom 25.02.2021) (26.02.2021/alc/a/a)