Erweiterte Funktionen

Zentralbanken funktionieren im "Nash-Gleichgewicht" am besten


12.05.21 12:15
Degroof Petercam

Brüssel (www.anleihencheck.de) - Die Spieltheorie bildet den Kern der Funktionsweise von Finanzmärkten und lässt sich nahtlos auf das Anlagemanagement übertragen, so Peter De Coensel, CIO Fixed Income bei Degroof Petercam Asset Management (DPAM).

Über lange Zeiträume ähnele das spekulative Investmentmanagement einem Nullsummenspiel. Richtiges Investmentmanagement könne als ein positiv verzerrtes Spiel betrachtet werden, bei dem Investmentmanager um Anlagemittel wetteifern würden, indem sie institutionelle und private Investoren davon überzeugen würden, dass ihr konsequenter Vorsprung im Anlageprozess zu überdurchschnittlichen Ergebnissen führe. Und zwar nach Kosten.

Das sogenannte "Nash"-Gleichgewicht, benannt nach dem Mathematiker John Nash Jr., definiere die Lösung eines nicht-kooperativen Spiels mit zwei oder mehr Spielern. In einem Nash-Gleichgewicht werde angenommen, dass jeder Spieler die Gleichgewichtsstrategien der anderen Spieler kenne und kein Spieler etwas zu gewinnen habe, wenn er nur seine eigene Strategie ändere. Tatsächlich hätten die meisten Zentralbanken der entwickelten Märkte ausführlich über ihre Strategien kommuniziert, in den letzten Wochen vor allem über Einschätzungen zu den Auswirkungen eines Taperings der Asset-Käufe.

Peter De Coensel von DPAM würde lieber den Begriff "Herumbasteln" anstelle von "Tapering" verwenden. Die Zeitspanne von 2015 bis 2018 habe gezeigt, dass ein aggressives Tapering durch die FED schnell zu einer Verschärfung der finanziellen Bedingungen und damit zu Marktinstabilität geführt habe. Mit den höheren Niveaus von Verschuldung und Nachschusspflichten, die derzeit im Finanzsystem sichtbar seien, könnte der Punkt der Instabilität heute sogar noch schneller kommen, als es 2018 der Fall gewesen sei. Tatsache sei, dass sich die Instabilität der Finanzmärkte schnell in negativen realwirtschaftlichen Auswirkungen niederschlage. Negative Auswirkungen, die ein Eingreifen der Zentralbank oder eine weitere Runde der fiskalischen Unterstützung erfordern würden.

Der ganze Zyklus könnte von vorne beginnen, was zu einer immer stärkeren Kontrolle der Zentralbank über die Mechanismen der Preisbildung auf den Märkten führe. Man solle sich das Vorhandensein eines Nash-Gleichgewichts-Bewusstseins bei den Zentralbankern anschauen. Es sei ein fragiles Gleichgewicht, aber eines, das die Finanzierungskosten für die verschuldeten Regierungen der Industrieländer weit unter dem Niveau halte, das sich in einer Welt ohne "Quantitative Easing" und erzwungener "Forward Guidance" ergeben würde.

Am 21. April habe die Bank of Canada bekannt gegeben, dass sie ihr Programm zum Ankauf von Vermögenswerten von wöchentlich 4 auf 3 Mrd. CAD (Kanadischer Dollar) reduzieren und den Zeitpunkt für eine mögliche Zinserhöhung vorverlegen werde. Tapering sei Bastelei. Kanadische Staatsanleihen hätten sich nicht wirklich bewegt, die Renditekurve habe im Status Quo verharrt.

Am 19. März habe die Bank of Japan beschlossen, ihr qualitatives und quantitatives Lockerungsprogramm mit Steuerung der Renditekurve beizubehalten, aber das Band um das 0,00%-Zielniveau für 10-jährige Staatsanleihen von 20 auf 25 Basispunkte zu erweitern.

In der vergangenen Woche habe die Bank of England die Öffentlichkeit darüber informiert, dass sie das Quantitative Easing von 4,5 auf 3,5 Mrd. GBP pro Woche verringern werde.

Außerdem wolle die EZB ihre Asset-Käufe im Juni überprüfen. Das Zurückfahren des PEPP, das bis März 2022 vollständig aufgebraucht sein werde, könnte auch Platz für eine Aufstockung des alten Asset-Ankaufprogramms schaffen. Innerhalb der FED könnten solche Ankündigungen bereits für Ende August geplant sein.

Bei all dem Lärm, der von den Zentralbanken selbst ausgehe, beobachte man ein gemeinsames, offiziell nicht-kooperatives Ergebnis, das alle Zentralbanken zufrieden stelle: Geordnete Bewegungen an den Märkten für Staatsanleihen.

Der Zeitpunkt für die Rückführung der Lockerungen erstrecke sich von Q4/2022 bis Q1/2023 für Frühstarter wie die Bank of Canada, die Reserve Bank of Australia oder die Neuseeländische Zentralbank. Traditionell würden diese Zentralbanken zum Testen vorangehen. Die FED könnte in der zweiten Jahreshälfte 2023 in Aktion treten. Peter De Coensel von DPAM erwarte, dass die EZB bestenfalls in Q4/2024 beginnen werde, die Leitzinsen zu erhöhen. Die Bank of Japan habe am meisten mit dem Einsatz unkonventioneller Instrumente experimentiert. Daher werde sie viel Zeit benötigen, um den Kurs zu ändern und die Leitzinsen anzuheben, die seit 2016 bei -0,10% lägen, bevor sie zwischen Ende 2008 und Ende 2015 lange Zeit bei +0,10% gelegen hätten. Im besten Fall sei zwischen 2025 und 2030 mit einem Anstieg auf +0,10% zu rechnen.

Vor der Pandemie sei ein Nash-Gleichgewichtszustand unter den Zentralbanken weniger offensichtlich gewesen. Man denke nur an die Fehler, die die EZB zwischen 2008 und 2011 in Bezug auf die Leitzinsen gemacht habe. Die vorherrschende Tendenz im nächsten Jahrzehnt könnte ein gemeinsamer Rückzug der akkommodierenden Politik unter den Zentralbanken werden. Mittlerweile hätten die Akteure in diesem Spiel ein höheres Maß an Verständnis erreicht. Anstatt sich also auf die Frage zu konzentrieren, wo der Leitzins der FED letztendlich liegen werde, sollte man die Frage beantworten, was der optimale Leitzins für die FED sei, der das Nash-Gleichgewicht nicht störe, sodass sich eine stetige, umverteilende und klimaorientierte Fiskalpolitik in den Industrieländern und Emerging Markets entfalten könne. In dem Moment, in dem die hitzige Debatte über die US-Wirtschaft etwas an Dampf verliere, könnte sich der Markt vielleicht in Richtung eines niedrigeren Endniveaus für den FED-Leitzins bewegen... vielleicht 1,50%?

Wenn ein Nash-Gleichgewicht vorliege und man die Verflechtung der internationalen Anleihenenströme berücksichtige, sei Peter De Coensel von DPAM zunehmend davon überzeugt, dass die langfristigen Renditen der OECD-Länder in eine Ära der Konvergenz eingetreten seien. Überschussregionen wie die EU und Japan würden ein solides Interesse an US-Anleihenprodukten aufrechterhalten. Einige aufstrebende Volkswirtschaften könnten in das Gravitationsfeld der Langfristrenditen der Industrieländer gezogen werden und von den niedrigeren Finanzierungsniveaus profitieren. (12.05.2021/alc/a/a)